活跃资本市场 注册制必须锚定高质量发展走深走实

　　编者按：2018年11月5日，设立科创板并试点注册制改革的消息正式宣布，开启资本市场新征程。五年来，我国注册制改革稳中求进，资本市场对实体经济特别是科技创新的服务功能大幅提升。百尺竿头更进一步，中流击水正当其时，未来，注册制改革的步伐将更加铿锵有力，推动股票发行注册制走深走实，助力提升资本市场服务实体经济质效。

　　本报记者 吴晓璐

　　2023年11月5日，是宣布设立科创板并试点注册制改革五周年的重要日子。注册制改革采取试点先行、先增量后存量、逐步推开、全面实施的改革路径，覆盖范围从科创板到创业板、北交所，再到沪深主板。五年来，随着注册制改革全面实施，资本市场也发生了深刻的变革。

　　近日召开的中央金融工作会议提出，“推动股票发行注册制走深走实”。申万宏源证券研究所首席经济学家杨成长对《证券日报》记者表示，注册制改革必须要与我国实际情况和发展阶段相适应，在实践中不断完善，并推动“理论创新、实践创新、制度创新”与之有机结合和衔接，更好地服务经济高质量发展。

　　放管结合

　　将选择权交给市场

　　注册制的核心要义，是以信息披露为核心，要求发行人充分披露投资者作出价值判断和投资决策所必需的信息，实质是将选择权交给市场，激发市场活力。

　　改革过程中，监管部门建立了以投资者需求为导向的信息披露规则体系；设立了多元包容的发行上市条件，健全发行承销机制；打造权责清晰、标准统一、透明高效的发行审核注册机制；优化交易结算制度；完善常态化、多渠道退市制度安排。

　　今年4月10日，随着注册制下首批10家主板企业上市，全面注册制正式落地，注册制制度安排基本定型，审核注册的效率、透明度和可预期性提升。

　　清华大学五道口金融学院副院长田轩对《证券日报》记者表示，在注册制改革试点经验的基础上，今年全面注册制正式落地。上市审核等环节前置到证券交易所，突出了交易所的主体责任。借鉴国际成熟市场经验，完善了以信息披露为核心的制度安排，配套制度针对不同市场板块定位，进行了适应性调整。优化发行上市制度安排，上市条件更加多元，交易机制、转板机制、监管制度等不断完善。

　　放管结合是注册制改革的应有之义。在“放”的同时，监管部门加大“管”的力度，强化事前事中事后全过程监管。在前端，坚守板块定位，压实发行人、中介机构、交易所等各层面责任，严格审核，严把上市公司质量关；在中端，加强发行监管与上市公司持续监管的联动，规范上市公司治理；在后端，保持“零容忍”执法高压态势。

　　“随着注册制深入实施，我国资本市场已经进入功能完善关键期、生态培育巩固期。下一步需要持续优化注册制的配套制度，结合活跃资本市场的举措，全力巩固前期改革成果。”粤开证券首席经济学家、研究院院长罗志恒对《证券日报》记者表示，下一步注册制配套制度的完善，要从提高上市公司质量、引入长期资金、优化交易机制以及加强监管四个目标入手。

　　科创企业上市之路

　　“四通八达”

　　金融是国民经济的血脉，资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的重要作用。随着注册制改革稳步推进，资本市场逐渐成为推动科技创新和实体经济转型升级的枢纽。

　　随着科创板和北交所设立，以及注册制改革全面落地，资本市场多层次体系不断优化，且架构更加清晰，特色更加鲜明。沪深主板更加突出“大盘蓝筹”的特色，科创板坚守“硬科技”定位，创业板继续保持“三创四新”的特点，北交所和新三板则侧重于创新型中小企业，资本市场包容性和覆盖面显著提高，对实体经济支持能力大幅提升。

　　从IPO融资规模来看，据Wind数据统计，截至11月3日，近五年1879家公司首发上市，合计募资2.21亿元，是之前五年的3倍多。其中，注册制下上市公司达1232家，占比65.57%，合计募资1.44万亿元，占比65.16%。

　　田轩表示，注册制改革让资本市场在资源配置中进一步发挥核心作用。全面注册制下，中国资本市场的改革与自身实际相结合，资本市场法律法规、配套制度体系进一步完善，不同市场板块的上市条件持续完善，满足不同阶段、不同属性企业的上市需求。

　　注册制改革中，科创板、创业板设立了多元包容的发行上市条件，允许未盈利企业、特殊股权结构企业、红筹企业上市，使得一批“硬科技”企业借助资本市场发展壮大。公开数据显示，截至今年10月底，科创板共有54家上市时未盈利企业、8家特殊股权架构企业、7家红筹企业以及20家第五套标准上市企业。截至目前，已累计有18家公司实现“摘U”。

　　沪硅产业在今年4月份“摘U”。“注册制改革通过包容性的IPO上市条件，激励核心技术创新，扶持创新企业的发展。”沪硅产业执行副总裁兼董秘李炜对《证券日报》记者表示，作为一家重资产的高科技企业，沪硅产业实现盈利需要一个过程。注册制改革让公司得以快速与资本市场对接，享受到资本市场发展的红利。

　　今年以来，三四板制度型对接机制正式落地、北交所转板规则进一步优化，多层次资本市场互联互通进一步加强，为科创企业发展路径提供更多选择。目前，区域性股权市场、新三板、北交所和沪深交易所形成互相衔接的多层次资本市场，为科创企业搭建了从“幼苗”到“参天大树”的全生命周期服务体系。

　　目前，北交所直接IPO制度正在制定中，证监会还将建立完善突破关键核心技术的科技型企业上市融资、债券发行、并购重组“绿色通道”。未来，随着注册制改革深入，科技型企业通往资本市场的路将更加“四通八达”。

　　罗志恒表示，注册制改革优化了上市首发、并购重组和再融资条件，科技创新企业上市融资更加便利，有利于更好发挥资本市场风险共担、利益共享的机制，激发市场主体创新活力，最终促进科技自立自强、解决“卡脖子”问题。与此同时，注册制改革深入实施，将加速提高直接融资占比，降低宏观杠杆率、降低资金在银行过度聚集引发的系统性风险。

　　市场生态优化

　　投资者结构发生积极变化

　　在注册制改革的系列措施推动下，资本市场生态加速重塑。上市公司结构、投资者结构发生积极变化，优胜劣汰机制更加完善。

　　注册制下1232家上市公司中，超过96%为战略性新兴产业企业，目前5000余家上市公司中属于战略性新兴产业的上市公司近2600家，占比超过51%，科技型企业占比提升；超过八成为民营企业，民企与国企的结构更加均衡。

　　在严监管下，应退尽退、常态化退市逐渐成为市场共识。数据显示，2020年退市新规出台以来，多元化退出渠道更加畅通，市场预期进一步明确。改革以来，共有125家退市公司，其中强制退市103家，主动退市3家，重组退市19家。

　　谈及如何进一步提高上市公司整体吸引力，罗志恒表示，最关键的是持续完善退市制度，出清已丧失持续经营能力的空壳公司、绩差公司，保证存量上市公司的质量逐步提高。另外，要强化分红导向，优化分红、回购制度，提高市场长期吸引力。

　　“在当前快速变化的市场环境中，为提高上市公司质量，企业需要以更强大的创新能力来应对市场变化和竞争压力，包括产品和服务的创新，以及业务模式和管理模式的创新。”李炜表示。

　　为统筹一二级市场平衡，证监会持续深化投资端改革，机构投资者持股和交易占比稳步上升。数据显示，机构投资者持有A股流通市值比重在20%左右，较2019年年初提升约5个百分点，个人投资者交易占比逐步下降到60%左右。

　　未来，要持续引入中长期资金，丰富风险管理工具。罗志恒表示，一方面，打通社保、保险、年金等长期资金入市的制度“堵点”；另一方面，逐步放宽机构投资者使用衍生品的限制，允许更多境内外投资机构在审慎前提下使用衍生品管理风险。

　　全链条投资者保护格局

　　正在形成

　　法治兴则市场兴，法治强则市场强。五年来，资本市场法治建设不断完善，新证券法、刑法修正案（十一）、期货法、私募基金监管条例出台实施，资本市场法律体系四梁八柱基本建成；中办、国办印发《关于依法从严打击证券违法活动的意见》，健全证券执法司法体制机制，显著提高资本市场违法违规成本。

　　注册制改革以来，证监会依法从严打击证券违法活动。数据显示，2019年以来，证监会共办理证券违法案件2000余起，向公安机关移送涉嫌犯罪案件和线索548件。

　　与此同时，监管部门着力构建全链条的投资者保护格局，市场各方投资者保护意识不断强化，逐步形成“法律保护、监管保护、自律保护、市场保护、自我保护”的大投保格局。尤其是中国特色集体诉讼——证券纠纷特别代表人诉讼制度落地实施，有效解决中小投资者起诉难、维权贵的难题。

　　2021年年底，首例证券集体诉讼康美药业案落地，5.2万名投资者获赔24.59亿元。今年7月份，上海金融法院对泽达易盛案启动特别代表人诉讼程序，第二单证券集体诉讼启动。未来，监管部门将进一步完善证券纠纷特别代表人诉讼常态化机制，充分发挥代表人诉讼的“制度利刃”作用。

　　与此同时，民事赔偿与行政处罚、刑事追究共同构成资本市场立体化的追责体系，进一步提高资本市场违法违规成本，诚信经营、敬畏法治的市场氛围正加快形成。

　　田轩表示，与注册制改革相适应，我国已经逐步完善配套制度，相关法律法规陆续出台。不过，目前中小投资者合法权益保护力度仍需进一步提高。未来资本市场法制建设需要坚守“建制度、不干预、零容忍”的方针，强化监管合力，形成市场、政府和自律三位一体的监管生态，以投资者权益保护为出发点和落脚点，提高财务造假等违法违规成本，对于侵害投资者权益行为从严追究责任。

　　罗志恒表示，要继续全面加强资本市场监管。一方面，加大资本市场防假打假力度，强化穿透监管。另一方面，加强信息披露监管，加大投资者保护力度，打造透明的市场环境，把行为监管的要求落实落细。

　　回顾过往，是为了更好地前行。田轩表示，未来需要准确把握“高质量发展”的内涵与外延，在借鉴先进国际经验的基础上，深化资本市场机制改革，为高新技术领域企业创造更好的融资环境，促进中国经济结构转型升级。